【研究报告内容摘要】
事件:公司发布2020年1月汽车变速器销量快报,1月公司共销售变速器产品11.4万台,同比增长8.4%。其中商用车变速器销量5.6万台,同比下降19.9%,商用车变速器中的g系列高端变速器销量2.1万台,同比增长99.2%;乘用车变速器销售5.6万台,同比增长58.8%,乘用车变速器中的cvt无级自动变速器销量3.1万台,同比增长433.9%,手动变速器销量2.5万台,同比下降14.1%;新能源汽车领域全新产品ev减速器销售1900台。
对此我们点评如下:
cvt:2020年1月份销量同比大幅增长,但是环比大幅下滑,下滑幅度好于行业。2020年1月份销量(装机量)为3.1万台,同比增速为434%,主要原因为新增加吉利和比亚迪等重要客户。但是销量环比有明显下滑,主要原因为:①2020年1月25日为春节,19年12月份年底冲量对20年1月分的市场有一定透支。②2020年1月25日为春节,2020年1月24到1月31这8天都为春节假期,春节假期购车的人非常有限,生产量和销量都会比较有限。而2019年2月5日为春节,2019年1月份没有落在春节假期中,不受到春节的干扰。和行业对比,环比下滑幅度其实是好于行业的。2020年1月乘用车产量144.4万台,环比下降33.9%,而万里扬cvt销量环比下滑幅度不到30%。
乘用车手动挡:2020年1月销量为2.54万台,同比下降14%,下滑幅度小于行业(2020年1月乘用车产量下滑幅度为27.6%)。下滑幅度小于行业的主要原因为从19年9月份开始给长城的4款车供应6mt产品。目前公司的6mt产品的占比提升至40-50%,后续会继续提升,主要原因为6mt比5mt更能降低油耗。另外,6mt售价也比5mt贵300-700元,2020年6mt起量之后,利润率也会逐步高于5mt。
商用车变速器:高端g系列变速器快速增长,渗透率大幅提升。2020年1月份高端g系列变速器销量为2.1万台,去年同期为1.0万台,目前g系列变速器的占比提升至37%,去年同期为15%。预计2020年全年高端g系列变速器渗透率将提升至40-50%。主要驱动因素:①在载重量一定的情况下,车重越低,能运载的货物才能越多。在现在整治超载趋严的情况下,这种轻量化变速器非常受欢迎。②该种变速器油耗低,传动效率高,操控好,动力性能好,也受益于油耗标准趋严,受益于国五升国六。高端g系列变速器单套价格比传统产品高20-30%,并且g系列变速器在2020年量上来之后,利润率将高于传统变速器。
新能源相关产品:首款量产产品ev减速器表现靓丽,2020年其余新产品将陆续sop,提供新的增长动力。万里扬在新能源汽车方面是全方位布局,产品包括ev减速器、ed“二合一”电驱动系统、eds“三合一”电驱动系统、ecvt电驱动系统以及基于at和cvt的hev、phev混合动力变速器等。ev减速器作为率先量产产品自2019年7月量产以来表现出色,20年1月销量1900台,其余众多产品将在今明两年陆续量产。重量级产品ecvt已经在装车测试。公司独立自主研发的全球首款搭载纯电动汽车的ecvt,综合传动效率达95%,可以让电机始终工作在高效区间,较单挡减速器节省电能约7%。由于这种产品不需要液力变矩器、油泵等诸多零部件,结构简单很多,所以价格只比单挡减速器贵1000-2000元。但是考虑到其诸多好处,可以降低电池和电机成本,降低电耗,降低用电成本,整体来说经济性是有吸引力的。德国博世还是比较看好该种技术方案,所以在和万里扬合作推广该产品。
综上所述,有以下结论:①从环比增速或者同比增速来看,公司的产品销售情况优于行业。②cvt、乘用车6mt和商用车高端g系列变速器这三种产品都处于供不应求的状态,公司的周转率提升明显,有助于提升公司的盈利能力。③乘用车6mt和商用车高端g系列变速器量价齐升,19年这些新产品量没有上规模之前其实是拖累整体利润率的,但是2020年上量之后利润率将高于传统产品。④公司在积极发展新能源产品,新能源产品也在陆续落地。
投资建议:目前cvt省油和售价低的优势可有效缓解主机厂降油耗和降本压力,在中国自主品牌中的渗透率将快速提升,而万里扬的新一代产品cvt性价比很高,其国内竞争对手容大和邦奇又都出现问题,公司产品绑定吉利,将在19年下半年迅速放量。万里扬前面两年cvt持续投入,业绩持续低于预期,但是现在进入吉利体系,得到主流车企背书,即将从投入期进入收获期。后期如果进入长城、长安、一汽大众(捷达)等主机厂配套体系,成长空间将进一步提升。另外,万里扬在电动化领域的产品储备齐全,减速器自2019年7月开始量产,市场表现超预期,其余更高端的ecvt、eds三合一等产品将在2020年陆续量产贡献业绩。
我们预计公司19-21年总营收依次为51.85、69.26、93.08亿元,增速依次为18.6%、33.6%、34.4%;归母净利润依次为4.46、7.27、10.87亿元,增速依次为26.9%、62.9%、49.6%,当前市值124.6亿元,对应pe依次为27.9、17.1、11.5倍。维持“推荐”评级。
风险提示:客户拓展不及预期;新产品推进不及预期;汽车销量不及预期。
